公司2018年前三季度净利润同比增长53%,低于我们的预期(65%)。18年前三季度公司实现营业收入151亿元,同比增长20.5%,实现归属于上市公司股东净利润5.58亿元,同比增长53.0%。其中3Q18实现收入47.5亿,同比增长10.3%,实现净利润1.64亿,同比增长23.7%。今年以来受紧信用环境影响,民营企业面临融资难困境,公司稳健经营项目推进放缓,导致三季度业绩增速低于我们预期。
   
随着近期高层表态,民营企业融资支持政策陆续出台,公司未来有望受益于外部环境边际改善。
   
PPP 业务持续落地提升公司盈利能力,公司综合毛利率继续提升0.65个百分点,净利率提升0.88个百分点。2018年前三季度公司综合毛利率较去年同期提升0.65个百分点至9.15%,加回研发支出,期间费用率较去年同期小幅降低0.20个百分点至2.60%,其中销售费用率基本持平,管理费用率同比降低0.13个百分点至2.06%,财务费用率同比降低0.08个百分点至0.74%,其中PPP 项目开展导致长期借款同比增加38.7亿,但短期借款同比减少0.76亿,上半年定增获得28亿资金缓融资压力的同时亦对财务费用形成一定正向贡献,截至9月末,公司在手货币资金41.3亿元;公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期降低0.16个百分点至0.88%,综合影响下公司净利率提升0.88个百分点至3.74%。
   
付现比降幅大于收现比,叠加支付给职工等现金同比减少使得经营性现金流净额同比少流出1.1亿元,三季度较多PPP 项目推进,投资活动产生的现金流净额同比多流出15.0亿元。18年前三季度公司经营活动现金流量净额为-7.06亿元,同比少流出1.09亿元,2017Q4/2018Q1/Q2/Q3单季净额分别为4.0亿/-9.3亿/-8.5亿/10.7亿,三季度单季改善明显。公司前三季度支付给职工以及为职工支付的现金同比减少2.81亿元,收现比51.5%,同比下降10.9个百分点,长期应收款随PPP 业务开展同比增加19.3亿元,应收账款及应收票据同比增加6.21亿元,存货同比减少9.89亿元,预收款项同比增加1.5亿元;付现比48.5%,同比下降16.3个百分点,应付账款及应付票据同比增加1.19亿,预付款项同比增加2.53亿元。18年前三季度投资活动产生的现金净额为-39.3亿元,同比多流出15.0亿元,其中支付其他与投资活动有关的现金42.0亿元,同比增加16.8亿,趋势上来看2017Q4/2018Q1/Q2/Q3公司单季度支付其他与投资活动有关的现金分别为11.9亿/15.0亿/5.6亿/42.0亿,显示公司三季度较多PPP 项目在执行。
   
PPP 业务先锋,承接项目优质,利润率水平较高。公司对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选,2018年上半年公司承接业务量185亿元,同比增长8.79%,其中传统施工业务89亿元,同比增长14.7%,PPP 业务95.6亿元,同比增长3.78%。公司凭借对PPP 板块的深入研究和丰富实践经验,成功获得较多优质项目,截至2018年6月末,已承接PPP 项目63个,累计总规模742亿元,项目所在地多集中在浙江、山东、陕西等地,其中浙江占比达30%,项目的规范度、可融性、收益率较好,从落地到业绩释放具有更高保障。
   
融资能力突出,定增用于PPP 项目保障业务发展,发行底价构筑一定安全边际。公司通过多种方式融资支持PPP 业务发展,上半年虽然受到外部紧信用环境影响,仍合计获新项目贷款批复5笔,提款30亿元,项目贷款与项目周期及项目建设进度充分匹配;此外,除债券融资外,18年4月公司第一期应收账款ABS 获得上海证券交易所批准,注册规模为5.19亿元,期限为2.5年,成为国内首单民营企业作为原始权益人获批注册的工程类应收账款ABS 产品;同时公司以10.71元/股的价格非公开发行不超过2.68亿股,募集不超过28.67亿元用于PPP 项目投资,目前定增发行底价倒挂构筑一定安全边际;近期公司再次尝试通过向信达资产转让2.09亿债权加速资金回笼,盘活存量资产。
   
控股股东及高管增持,彰显对公司未来发展信心。公司控股股东赖朝辉、副总裁颜立群、董事会秘书
   
张丽,于2018年6月21日至2018年7月10日期间合计增持公司股票300.9万股,累计成交额2000万元,成交均价6.65元/股。
   
下调盈利预测,维持“增持”评级:PPP 项目推进放缓,下调18-20年盈利预测,预计公司18-20年净利润为9.11亿/12.75亿/16.57亿(原值10.03亿/14.02亿/18.93亿),增速分别为50%/40%/30%;
   
对应PE 分别为11.2X/8.0X/6.2X,给予增持评级。